为什么说投行手段是不良资产投资的“魔术棒”？|金融资产管理公司|商业银行|资产证券化|不良贷款|不良资产处置

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不良资产经营处置反映一个国家、地区投行业务的质量和水平。我国金融资产管理公司在经营不良资产过程中广泛使用投行手段，促进了我国投行业务的发展，为资产管理公司在完成政策性业务后向投行业务转型奠定了基础。

我国金融不良资产成因与传统处置方式

（一）我国金融不良资产的成因

我国金融资产主要集中在工、农、中、建四大银行。过去，国有商业银行和作为其主要贷款对象的国有企业，是同一利益主体的不同代理人，而不是有独立利益的产权主体。据统计，上世纪九十年代以前形成的不良贷款，大约有30％是向国有企业输血造成的，大约30％是行政干预造成的，有10％源于司法环境因素，有10％归于国家产业政策调整，另有20％是银行自身不当经营造成的。进入新世纪，不良资产的诱发因素发生了很大变化，归结起来包括以下几方面：

1．经济周期波动。在计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨过程中，由于种种原因，我国经济运行时冷时热，相应的金融运行在失控、紧缩、放松、再膨胀的恶性循环中进行，加大了银行经营风险管理的困难。特别是前一些年，要么一哄而起上项目，要么“一刀切”急刹车，结果形成不少“胡子工程”，银行骑虎难下，大量贷款无法收回，加之部分行业、企业和产品走向衰落，这些贷款也就会转化为不良贷款。

2．金融体系不健全。一方面，资本市场发育不良，企业直接融资比重过低，融资压力主要集中到银行身上，增大了银行的经营风险。另一方面，银行的运营往往缺乏效率，而利率的非市场化淡化了银行运营的效率取向，不良金融资产的形成和累积正是银行运营低效率带来的恶果。

3．商业银行风险意识淡薄，内控机制不健全。长期以来，我国商业银行采取粗放型的经营方式，重于增设机构和扩大规模，对贷款项目缺乏足够的调查研究和分析论证，使贷款决策发生失误。内部管理和内控不到位，贷款风险责任制没有得到真正落实，缺乏对道德风险的防范和控制。

4．金融监管有待加强。近年来我国金融监管体制逐步理顺，金融监管明显改善，但与国际上先进国家的金融监管相比，我国的金融监管还存在一些问题，如重合规性监管，轻风险性监管；重外部监管，对国有商业银行的法人治理结构和内控重视不够；监管手段比较单一，不能对整个银行业实施全面、经常性、防范性监管。

5．行政干预。在信贷市场中，一些地方政府为了支持国有经济的发展，通过行政或政策性手段要求国有商业银行向企业发放贷款，而这些企业并不一定符合贷款条件，在政府不承担风险责任的情况下，银行贷款安全是没有保证的。

6．法制不健全，社会信用环境差。我国的法律法规对金融债权保护力度不够，不能有效地遏制盛行的逃废银行债权现象，对恶性逃废银行债务的直接责任人的处罚规定不够明确，助长了企业逃废债的倾向，不少企业借改制之名，转移优质资产组建新法人悬空银行债权，或假破产、真逃债，使银行讨债无门。

7．政府换届和自然灾害的影响。地方政府换届和干部变动有时会影响到其主导项目的成败，进而影响到贷款的安全。自然灾害会侵蚀银行抵押物，破坏企业正常经营，给当地社会经济环境造成不利影响，从而使贷款回收的难度加大。

（二）资产管理公司处置不良资产的传统方式

1999年，国家为化解金融风险、保全国有资产、推进国企改革，决定成立四家金融资产管理公司，与各银行相互独立，以账面价格对口购入四大国有商业银行剥离的1.4万亿政策性不良贷款，采用商业银行所不能采取的各种手段进行管理和处置。近两年，随着政策性不良资产处置的基本结束，四家资产管理公司又商业化收购了中、建、工、交四大行以及招商、华夏、上海银行等机构不良贷款超过8000亿元；受财政部委托，处置三大银行损失类贷款4000多亿元。资产管理公司收购国有银行不良贷款后，通过传统方式进行处置，采用投行手段进行经营。传统的处置方式主要有如下几种。

1．债务重组，这是主要手段之一。在对有偿债意愿但缺乏偿债能力的债务人，资产公司通过调查债务人最大偿债能力，对债务人的债务进行适当减免或展期，缓解了债务人的暂时压力，同时资产公司也可以实现最大限度的回收，但也存在债务人二次违约风险。

2．债转股。债转股分为政策性和商业性两种。政策性债转股作为国有企业脱困的“杀手锏”，旨在帮助有市场前景、管理规范但财务负担过重的国有企业扭亏脱困，同时通过产权多元化推动转股企业转换机制。政策性债转股企业名单由原国家经贸委推荐，经资产公司独立评审确认后，由原国家经贸委、财政部、人民银行联合审核，经国务院批准后实施。商业性债转股则是由资产公司自行决策，通过一系列法律程序，将对债务企业的债权转换为股权，对有条件的债务企业短期持股，以分红和股权转让方式获得收益。

3．拍卖和招标。拍卖具有时间快、透明度高、安全性好、手续简便等优点，可以通过竞价机制发现不良资产交易价格。招标一般适用于债权大宗交易或批量处置，通过对投资人资格审查，由最具购买需求的投资者参与竞标，以减少盲目性，提高交易效率。拍卖和招标通常是面向财务投资者的主要交易方式，但一般不太适用于专业性强、分布偏僻的不良资产处置。

4．债权转让。特点是交易迅速，针对性强，主要适用于专业性强和有重大瑕疵的不良资产，交易对象主要为战略投资者或有能力修复瑕疵的投资者。交易前需进行公示，尽可能多地吸引投资者参与。但有时由于参与交易的投资者较少，难以形成竞价机制。

5．诉讼。诉讼是对还款态度恶劣和恶意逃债债务人采取的一种有效处置手段。在目前制度和政策漏洞较多、社会信用意识淡薄、失信惩罚机制缺乏的情况下，资产公司为保全诉讼时效，防止资产流失，不得不较大规模地运用诉讼方式。诉讼处置方式的运用也存在回收周期长、处置成本高的不足。

我国不良资产市场的新发展

金融资产管理公司成立后，我国不良资产市场从无到有，规模从小到大，经营方式从简单到复杂。随着不良贷款的几次较大规模的剥离，商业银行的不良贷款比率明显下降。我国不良资产市场发展呈现出一些新的态势。

据银监会统计，截至2008年第二季度末，我国境内商业银行不良贷款余额为12,425.1亿元，不良贷款率5.58%。不良贷款比率呈下降趋势，但绝对数和相对比率仍较高。

除商业银行外，证券、保险和信托机构也面临产生不良资产的风险。2007年底开始，我国股市从高点持续下调，在未来一段时期内，一些证券公司的潜在风险可能会逐渐暴露；一些保险公司偿付能力不足，保险资金运用渠道狭窄，隐藏风险；少数信托投资公司挪用信托资金进行投资，或委托理财，而受托人风险管理技术不高。由于信托业跨越货币市场和资本市场，形成了一个较长的金融产品链，涉及很多利益主体，很容易将风险传导给其他金融机构和金融市场。

宏观经济调整可能给不良资产业务带来新的机会，处置环境总体向好：

1．我国宏观经济2007年度进入调整阶段。一方面，受美国次贷危机和世界经济增长放缓的影响，我国经济增速可能出现回调趋势；另一方面，为化解国内通货膨胀压力，国家采取了整体从紧并注重结构调整的货币政策。当前宏观经济的深度调整和调控政策的实施可能给我国不良资产市场带来一些新的机会。今年年初东方资产管理公司进行的一项问卷调查研究也证实这一点。根据东方公司的这一问卷调查，平均53.5%的受访者认为2008年不良资产市场投资机会增多，平均35.2%的受访者认为投资机会将减少。

2．金融改革面临新形势。在2004年开始的主要商业银行财务重组中，近万亿元不良资产的剥离帮助交通银行、建设银行、中国银行和工商银行减轻了财务包袱，完成改制并成功上市。目前，农业银行改革已箭在弦上，数千亿不良贷款有待处置。针对证券公司、信托公司等非银行金融机构的重组、改制持续推进。其中相当比例非银行金融机构的高风险资产将流入不良资产市场。

3．国企改革重组在加速。中央在部署进一步深化企业改革，推进国有资本战略性重组，鼓励中央企业与其它企业采取并购、置换股权、相互持股等方式实现优化配置，国企利润大增，许多大型国有企业实现了股权结构的多元化，更多的中央企业将整体改制上市，这些企业必须尽快解决债务问题，对不良资产处置有利。

4．不良资产市场的法律环境趋好。新颁布的《物权法》赋予了权利人、利害关系人对不动产的查询权，明确了司法裁定抵债情形下物权变动规则，增设了动产浮动抵押担保、应收账款质押及基金份额质押等新型担保制度。这些对资产管理公司做好尽职调查、抵债物处置和有效实现担保权利等非常有利。《公司法》和《破产法》的修订，强化了公司自治，“法人人格否认”和“担保债权优先”等规定强化了对债权人和中小股东权益的保护，这对资产管理公司债权处置和债转股资产管理业务顺利开展有积极的支持作用。针对资产管理公司实践中的一些法律障碍，最高人民法院出台了一系列司法解释，为资产管理公司处置不良资产创造了有利条件。

当然，国家政策中也存在一些不利于资产管理公司改革与发展的因素。如国有企业政策性破产而给资产管理公司造成损失如何进行补偿问题一直没有解决，资产管理公司因此背上了沉重的负担。

不良资产市场主体趋于多元化，资产管理公司是经营商业银行不良贷款的主体，是不良贷款市场的一级批发商，除此之外，不良资产市场上还有其它参与主体：

1．国资委系统。2005年，国资委在对中央企业的资产清查中，总共发现总额约3521亿余元的不良资产，其中包括其他股东占款、欠款和投资经营损失。有关部门希望授权一家国有资产经营公司来行使对部分中央企业的出资人权利，通过兼并重组等资产运营方式对中小型中央企业进行重新规划和调整，集中处置企业不良资产。

2．人民银行系统。2005年8月，汇达资产托管公司成立。公司的主要职能是接受人民银行委托采用市场化处理方式对承接资产进行债务追偿、债务重组、资产置换、转让与销售，以实现承接资产处置回收价值最大化、最大限度地保全国有资产，减少损失。

3．证券系统。2005年8月底，中国证券投资者保护基金公司登记成立。公司性质为国家独资，注册资本为63亿元。在证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，由该公司按照国家有关政策对债权人予以偿付。

4．保险系统。2008年9月16日，保监会、财政部、中国人民银行联合发布《保险保障基金管理办法》，中国保险保障基金有限责任公司同时正式成立。公司注册登记的经营范围是：筹集、管理和运作保险保障基金；监测、评估保险业风险；参与保险业风险处置；管理和处分受偿资产；国务院批准的其他业务。

5．地方政府设立的资产处置机构。有的地方政府或地方国有资产管理机构设立的资产处置平台正试图在区域内发挥主导作用。如重庆渝富公司是这类机构中的佼佼者，该公司除去处置区域内金融机构对国有企业的不良贷款外，还接手了地方的高风险上市公司和券商，并积极参与地方商业银行的财务重组。由于拥有政策的强力支持且非常熟悉地方企业情况，地方国有资产管理平台的竞争优势日益突出。

6．民营企业。逐步壮大的民营实体由于产业整合和交易利益的驱动，正在积极尝试通过联合行动方式进入不良资产市场。

7．其他国内机构。如信托公司有意使信托产品成为不良资产处置的融资手段，非金融类大型企业和优势金融机构正试图参与风险金融机构的处置。

8．外国投资者。外资凭借资金实力在资产规模较大的批发类交易活动中拥有很强优势，甚至可以挑选项目。近期，外国投资者仍积极参与资产管理公司和银行不良资产批发交易，包括高盛、美林等机构在中国各地都有几亿到几十亿的资产收购活动。外国投资者还通过参与重组高风险金融机构，进入具有潜力的中国金融服务业。

运用投行技术创新不良资产处置方式

相对于传统不良资产处置方式，借助投资银行工具创新的处置方式技术含量高、流程复杂、能够有效提升回收价值，不良资产的处置效率大大提升。

（一）企业重整

企业重整是一种技术含量较高的处置方式。对存在特定优势的债务企业，通过引进战略投资者或进行要素投入进行重整，可以盘活资产、救活企业，同时实现债权处置回收的最大化。企业重整是资产管理公司常用的一种不良资产处置和经营方式，能有效提高不良资产回收率。虽然通常需要较长时间，但可带来巨大收益。

（二）保荐上市与证券承销

资产管理公司通过对其债转股企业进行改组改制，并推荐上市，有效地盘活了不良资产，并实现了不良资产的增值；在企业证券发行过程中，积极开展证券承销业务，也为资产管理公司带来了可观的承销收入。如2001年起，东方资产管理公司先后担任了黄海股份的上市推荐人，江西长运、株冶火炬、中核钛白、三友化工等上市公司的副主承销商。信达资产管理公司先后作为保荐人或主承销商，成功为酒钢宏兴、连云港、中核钛白、云南铜业定向增发完成了募资，并在建行回归A股中承揽了三分之一的承销额。华融资产管理公司先后担任了太行水泥、中石化A股、黄海股份、建设机械等上市公司的副主承销商。长城资产管理公司也成功推荐濒临退市的渝钛白恢复上市，担任晋西车轴股份有限公司的上市推荐人和主承销商。

（三）分层信托

资产管理公司为提前收现，可选择特定资产组成资产池，以此为基础发行信托产品，从而将流动性差的不良资产转换为流动性强的信托产品。具体是设立优先级受益权和次级受益权，将信用等级高的优先级受益权按某固定利率出售给投资者，次级受益权归资产管理公司所有。指定托管银行，组成专业服务商，吸收资产管理公司当地员工参加，设置科学、合理的资产处置程序及处置权限，建立高效的激励机制，对信托财产进行有效管理和处置。如东方资产公司推出的广州、北京、天津、南京四个地区的分层信托产品成功上市后筹资18亿元，创下迄今为止国内规模最大的分层信托。

（四）资产证券化

不良资产证券化，与分层信托有相通之处，都是快速回收现金的有效手段，但证券化在法律、会计、税收制度方面有特殊要求。资产证券化是由发行人将不良资产信托给受托机构，由受托机构发行受益证券，以信托财产所产生的现金支付收益的结构性融资活动。资产证券化在全国银行间债券市场公募发行和流通，是资产管理公司批量处置不良资产的有效方式。如东方资产公司以不良债权为基础，于2006年12月18日成功发行了“东元2006-1重整资产证券化产品”，筹集资金7亿元，开创了国内不良资产证券化之先河。

（五）结构交易模式

不良资产同质性差，不确定性高，内在价值见仁见智，定价问题是买卖双方攻防的焦点。对价格分歧较大的资产或资产包，为促成交易，经常要采用结构性交易模式。具体是买方按基准价支付价款后取得资产的所有权，双方共同处置，基准价内的回收现金归买方所有，超出部分双方分成。分成比例由双方事先商定，可以是固定比例，也可以是累进比例，或是其它分成办法。

（六）以债权出资组建合资公司

《公司法》修订后，使债权出资成为可能。用于出资的债权，可以是单个不动产抵债物，也可以是数百亿元账面价值的不良资产包。投资者以收购资产公司债权的现金入股，资产公司以债权入股，双方共同组建公司合作处置不良资产。对资产公司来说，除了在首期回收部分现金外，后续回收现金还可以分成。对合作方来说，减少了收购资产的不确定性，同时也可以利用资产公司熟悉资产和专业化处置的优势。对不良债权的评估作价是关键。

（七）对抵债物追加投资，进行增值运作

对一些恢复功能后价格显著上涨的资产，如烂尾楼、故障设备等，可以追加投资先行恢复其功能，待其价值得到市场认可后出售收回投资，并实现资产的增值收益。

金融资产管理公司投行业务的发展

2007年中央金融工作会议明确了资产管理公司的转型方向，即转型为“自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束”的“业务有特色、运作规范化”的综合性非银行金融服务企业，这为金融资产管理公司发展投资银行业务奠定了政策基础。从近年的业务实践看，资产管理公司在处置不良资产过程中使用了大量的投行技术和手段，搭建了证券等投资银行业务平台，具备较大规模开展投行业务的基础。

金融资产管理公司发展投资银行业务，必须做好以下几个方面工作：

一是推进资产管理公司的商业化改革。投资业务是个高度市场化的业务，需要有强烈的市场开拓意识和逐利动机、灵活的人事用工制度和高激励的薪酬体系。资产管理公司发展投行业务，首先要更新经营理念、改变经营目标，即树立成本效益观念和追求利润最大化的经营目标；其次要根据公司法的要求完善公司治理结构和管理体制，形成科学的决策程序和方法；要根据市场化的要求建立各项劳动人事制度和有效的激励约束机制，使资产管理公司转变为真正的自主经营、自负盈亏、自担风险的市场经济主体。

二是壮大资产管理公司的资本实力。投行业务的开展和运作需要大量的资金，目前我国四家资产管理公司的净资产约500亿元人民币，这样的规模与大规模开展投行业务的要求有很大差距。有必要清理政策性损失，引入战略投资者，进一步扩大资本实力。在扩大资本金规模的同时，积极托宽资产管理公司的筹、融资渠道，提高融资能力。

三是打造投行专才队伍。投资业务成败的关键在人，金融资产管理公司通过业务实践，培养了一支投行业务人才，但从资产管理公司全局看，人才结构还比较单一，大部分来自国有商业银行，对资本运作和投行技术缺乏了解。资产管理公司应该通过内部培养和外部招聘等方式解决专业人才相对缺乏的问题。如可通过市场机制引进专业投行人才；组织定向专业培训，储备一批既熟悉不良资产处置业务，又精通投资银行运作的专业骨干人才；通过引进战略投资者，带来市场化的专业人才和专业技术。

四是完善风险管理和内部控制。投资业务要求有较强的风险经营能力，资产公司应在风险管理的总框架下，继续研究和完善风险管理的具体操作细则，加强风险监测和控制的可操作性。加强业务全过程的管理和内风险控制，关注风险的揭示、监测、预警和控制，研究建立风险监测指标和预警系统。关注对公司影响大的重点业务和新业务，加强可行性研究，分析可能遇到的各类风险及其应对策略，测算风险可控程度与承受能力。继续完善过程控制的规定，加强对执行情况的监督和制衡。强化风险管理问责制，全面落实尽职要求。树立合规文化，增强风险防范意识，形成良好的风险控制环境。

在完善内部控制方面，公司要按照全面性、及时性、重要性、制衡性、审慎性的原则,将内部控制覆盖到公司的各项业务、各个部门和分支机构及各级人员,并渗透到决策、执行、监督、反馈等各个环节。对重点业务、重要岗位和重要的业务环节进行重点监控。要结合新业务和经营管理重点，开展效益审计等新的内部审计。

总之，资产管理公司在经营不良资产过程中，通过运用投资银行技术和手段，大大提高了不良资产的处置速度和回收率，保证了资产管理公司经营的成功。与此同时，资产管理公司锻炼了队伍，积累了业务经验，具备了大规模发展投行业务的实力。