解码上市公司表决权委托系列之三——表决权委托中控制权变更的认定

《上市公司收购管理办法》第八十四条规定，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（1）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（2）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（5）中国证监会认定的其他情形。

鉴于上述第（1）项和第（2）项情形通常会触发要约收购，而如我们在第一期文章《解码上市公司表决权委托系列之一——当表决权委托碰上要约收购》中所述，要约收购需遵循特殊的监管规定，且一旦触发要约收购，对投资者而言往往意味着交易时间及资金成本的增加，因此，在涉及表决权委托的控制权转让交易中，投资者取得的表决权比例往往不会超过30%，交易相关方通常按照上述第（3）项和第（4）项标准来认定控制权的变更。

同时，由于上述第（3）项和第（4）项标准在表述上的原则性，实际操作中存在不同理解；且在部分表决权委托中，投资者取得的表决权与其他股东相比，比例优势并不明显，其对上市公司股东大会、董事会的影响亦不明显。在此情形下，具体如何适用第（3）项和第（4）项标准来判决控制权的变更，即成为交易相关方面临的问题。

（一）表决权委托中，构成控制权转让的情形

实践中，如投资者获得的表决权比例远高于其他股东，则该投资者通常能够实际控制董事会，且能对股东大会的决议产生重大影响，因此认定该投资者取得上市公司控制权，通常不存在疑问，例如*ST恒康（002219.SZ）。

如投资者获得的表决权与其他股东相比，比例优势并不明显，则交易相关方一般会结合上市公司的股份分布以及该投资者对董事的提名情况，来论证该投资者能够对股东大会决议产生重大影响、能够决定董事会半数以上成员的选任，例如西部资源（600139.SH）。

2020年5月*ST恒康控制权转让前，控股股东阙文彬持股42.49%，中企汇联、五矿金通未直接或间接持有*ST恒康表决权。

阙文彬拟将29.90%股份对应的表决权委托给中企汇联，并承诺与中企汇联投票表决时采取一致行动；同时将剩余12.59%股份对应的表决权委托给五矿金通，但未与五矿金通约定一致行动安排，五矿金通有权依照自己的意思，以阙文彬的名义独立行使表决权。

上述表决权委托完成后，中企汇联持有29.90%股份（557,685,313股）对应的表决权，五矿金通持有12.59%股份对应的表决权，前十大股东中除四川产业振兴发展投资基金有限公司持股6.03%、鑫康财富3号单一资金信托持股3.84%以外，其他股东的持股比例均低于3.00%。

根据*ST恒康章程的规定，董事会由9名董事组成，单独或合并持股3.00%以上的股东有权提名董事。

由此，上市公司认为，中企汇联的控股股东郭超宇存在通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任的可能，且依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响，故其应被认定为上市公司实际控制人。

鉴于*ST恒康未详细披露郭超宇可控制董事会、对股东大会决议产生重大影响的具体认定过程，我们结合近年来*ST恒康股东大会的出席情况以及议案通过情况，经粗略测算，近年来，出席*ST恒康股东大会的股份数最高未超过8亿股，由此中企汇联所持表决权应可确保半数以上董事当选，其所持表决权占出席股东大会股份数的比例亦超过2/3，达到取得上市公司控制权的标准。

2020年4月西部资源控制权转让前，控股股东四川恒康持股28.48%，贵州汇佰众及五矿金通未直接或间接持有西部资源表决权。

四川恒康拟将其持有的17.00%股份对应的表决权委托给贵州汇佰众，同时将剩余11.48%股份对应的表决权委托给五矿金通。

交易所注意到，表决权委托后，上市公司第一大股东贵州汇佰众与第二大股东五矿金通拥有表决权的比例较为接近，要求相关方结合上市公司的股权架构、董事会决策审议机制以及管理运作情况，说明认定上市公司控制权变更的合理性和依据。

西部资源回复称：在表决权委托期间，贵州汇佰众持有表决权的份额和比例在所有股东中最大。因此，从股权架构来看，虽然贵州汇佰众所持表决权的比例未超过30.00%，但拥有公司最大份额和比例的表决权，足以对公司股东大会的决议产生重大影响。同时，上市公司董事会由5名董事组成，贵州汇佰众已提名3名，超过董事会半数以上成员。因此，贵州汇佰众可对股东大会的决议产生重大影响，并决定公司董事会半数以上成员的选任，故认定其拥有对上市公司的控制权是合理的。

（二）表决权委托中，构成控制权转让的情形

针对上述西部资源的情况，不难产生这样一个疑问：虽然投资者取得的表决权比例未达30.00%，但如其持有的表决权在所有股东中最多，是否就可认定该投资者能够对股东大会决议产生重大影响，从而认定其取得上市公司控制权？

在*ST安通（600179.SH）的表决权委托中，上述问题存在不同的答案。

2019年7月26日，*ST安通控股股东、实际控制人郭东泽与诚通湖岸签署《表决权委托协议》，约定郭东泽将其所持29.99%股份对应的表决权，包括但不限于提案权、提名权、选举权等股东权利委托给诚通湖岸行使；该表决权委托为全权委托，对上市公司的各项议案，诚通湖岸可以自己的意思表示自行投票，无需事先通知郭东泽或者征求郭东泽同意，亦无需郭东泽再就具体表决事项出具委托书等法律文件。

本次表决权委托完成后，郭东泽及其一致行动人合计持有25.19%股份对应的表决权，诚通湖岸持有29.99%股份对应的表决权。

就上述表决权委托事项，*ST安通于2019年7月27日发布了《关于控股股东委托股票表决权暨公司控制权发生变动的公告》。

2019年7月30日，*ST安通发布《关于控股股东签署表决权委托协议之补充协议暨公司控制权未发生变动的公告》，称郭东泽与诚通湖岸就表决权委托事项于2019年7月28日签署了补充协议，双方进一步约定：就提名、选举及罢免董事的事项，引进股权投资方、资产重组、发行股份购买资产，以及可能对上市公司业务经营产生重大不利影响的事项，诚通湖岸行使表决权须事先取得郭东泽的书面同意；其他议案的表决则无需事先通知郭东泽或者征求郭东泽同意。

对此，交易所要求上市公司补充披露其认为控制权未发生变动的原因和合理性。

上市公司主要从委托双方均无意变更上市公司控制权、郭东泽及其一致行动人能够决定董事会半数以上成员选任两个角度进行了回复，即委托双方系基于协助上市公司引入战略投资者等目的而签署《表决权委托协议》，无意变更控制权；同时，《补充协议》明确了诚通湖岸就提名、选举以及罢免董事的事项及引进股权投资方、资产重组、发行股份购买资产等事项行使委托股份的表决权，须事先取得郭东泽的书面同意，故郭东泽及其一致行动人对董事会成员任免、公司业务经营重大事项等仍拥有控制权。

通过对相关案例的梳理和分析，我们注意到，在涉及表决权委托的控制权转让交易中，对控制权变更的认定，以及对《上市公司收购管理办法》第八十四条的理解与适用，仍存在一些问题值得进一步思考。

其一，关于《上市公司收购管理办法》第八十四条第（4）项“投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响”的理解。

一方面，在投资者所持表决权比例未达30.00%的情况下，是否只要该投资者的表决权多于上市公司其他所有股东，即可认为其对股东大会决议有重大影响？另一方面，前述规定并未进一步区分，投资者能够施加重大影响的股东大会决议是关涉上市公司经营管理的特殊决议，还是普通决议。上述*ST安通的回复思路是否意味着，实践中交易相关方可通过约定对前述规范中“股东大会的决议”作限缩适用？由此是否会导致部分交易中相关方借此规避实际控制人认定及监管？

其二，关于《上市公司收购管理办法》第八十四条第（3）项“投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任”的理解。是否投资者提名董事最终当选，才能认定该投资者能够控制董事会？还是如上述西部资源、*ST实达（600734.SH）中的情况，投资者有权提名半数以上董事或将尽力争取半数以上董事席位，即可被认定为能够控制董事会，相关董事最终是否当选则在所不问？

其三，根据《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定，投资者对股东大会决议产生重大影响，与能够决定董事会半数以上成员的选任，满足其一，即为拥有上市公司控制权。但如上述*ST安通的情况，投资者能对部分股东大会的决议产生重大影响，但不能控制董事会，在此类同时存在相反情形的情况下，是否还能认定该投资者取得控制权？

其四，在表决权委托中，如投资者实际参与上市公司经营管理，且能够对相关重大决策施加影响，在此情形下，该投资者能否以其无控制上市公司的意图为由，避免被认定为上市公司实际控制人？监管部门能否适用《上市公司收购管理办法》第八十四条第（5）项兜底条款来认定该投资者取得上市公司控制权？

基于相关监管规则的原则性以及实际情况的千差万别，就上述问题，尚有待在规范及监管实践中予以进一步明确。我们谨以此文抛砖引玉，与各位共同探讨。